文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪>美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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