平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学